Tem-se notado, nos últimos anos, um esforço consistente e louvável da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) na padronização de normas e na busca por fortalecer a coesão entre elas. A Instrução CVM nº 554/14 é um exemplo claro desse esforço. Antes dela, havia regras esparsas criando requisitos mínimos e exigências para que um investidor estivesse apto a adquirir determinado valor mobiliário. Depois dela, passou a existir apenas três categorias de investidores, os “de varejo”, os qualificados e os profissionais.

Essas categorias passaram a ser utilizadas pelas demais normas sempre que se mostra conveniente a diferenciação de investidores. Confere-se, como regra geral, a dispensa da observância de certas exigências ou da prestação de determinadas informações caso os valores mobiliários sejam destinados exclusivamente a investidores qualificados ou profissionais. É o caso, por exemplo, das normas que tratam dos fundos de investimento imobiliários (FII) e dos certificados de recebíveis imobiliários (CRI).

No entanto, verifica-se uma relevante assimetria de tratamento quando se avalia, de um lado, o acesso dos investidores das diferentes categorias a valores mobiliários de naturezas distintas e, de outro, as exigências e restrições impostas pelas normas a esses valores mobiliários ou aos seus emissores.

Uma sociedade de propósito específico (SPE), por exemplo, pode ser constituída especificamente para realizar operação de securitização. Essa sociedade poderia adquirir direitos creditórios inadimplidos com recursos provenientes de uma emissão de debêntures. A fonte de pagamento dessas debêntures, por sua vez, seria exclusivamente os recebimentos decorrentes dos créditos adquiridos. Se a colocação dessas debêntures fosse realizada nos termos da Instrução CVM nº 400/03, esses títulos poderiam ser adquiridos por investidores “de varejo”.

Por outro lado, caso se decidisse por utilizar um Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) para realizar essa mesma operação, diante da natureza dos créditos, teria de se optar necessariamente por um FIDC da modalidade “não padronizado” (FIDC-NP). Independentemente da forma de distribuição das cotas dessa modalidade de fundo, elas somente podem ser adquiridas por investidores profissionais.

Ao contrário do que a lógica faria supor, são justamente os FIDC-NP, cujas cotas são acessíveis apenas a investidores profissionais, que estão expostos a regras e controles mais rígidos.

No caso das SPE, salvo com relação às obrigações de obtenção e manutenção de registro de emissor de valores mobiliários, não haveria, via de regra, qualquer outra exigência específica para a criação ou funcionamento dessa companhia ou qualquer fiscalização específica da CVM sobre as suas atividades de securitização.

Em relação aos FIDC-NP, por outro lado, podemos citar diversas exigências e restrições criadas com o intuito de proteger os investidores, sem qualquer paralelo nas SPE, como, por exemplo, a necessária presença de instituições financeiras especializadas, reguladas e fiscalizadas pelo Banco Central e pela CVM, para realizar a administração e custódia do fundo, o impedimento de se adquirir créditos originados ou cedidos por prestadores de serviço do fundo ou por suas partes relacionadas, a necessidade de guarda e conferência do lastro pelo custodiante e o acompanhamento do valor dos créditos integrantes da carteira em base diária.

Nesse contexto, mostra-se acertada a decisão do Colegiado da CVM, no âmbito do processo CVM RJ no 2014/8516, na qual se reconsiderou a decisão anteriormente proferida, e se dispensou o Z1+ FIDC-NP de observar o requisito da Instrução CVM noº 356/01 que o impedia de adquirir créditos originados de parte relacionada de sua consultora.

A dispensa ao Z1+ FIDC-NP foi concedida com fundamento em características particulares desse fundo, abordando-se, tangencialmente, o fato de um FIDC-NP ser destinado exclusivamente a investidores profissionais. Não obstante, o fato de o Colegiado da CVM ter reformado a decisão anterior, que impedia investidores profissionais de assumir determinados riscos, pode ser um importante indicativo no sentido de que se buscará tratar os investidores dessa categoria de forma similar ao que se verifica em outras normas, em especial no que se refere à liberdade na realização de investimento e na assunção de riscos.

A criação de categorias específicas de investidores foi um importante passo da CVM para sistematização das regras de mercado de capitais. Para que se continue avançando na mesma direção, é fundamental que se passe a buscar tratar de forma equitativa cada uma das três categorias de investidores, seja por meio de decisões do Colegiado, seja através da reforma das normas em vigor.