Pratique ou explique: uma análise do modelo escolhido pela CVM para implementação do novo Código de Governança Corporativa

Em 7 de dezembro de 2016, a CVM submeteu a audiência pública proposta de alteração da Instrução CVM nº 480/2009, com o intuito de incorporar ao cotidiano das companhias abertas a observância do novo Código Brasileiro de Governança Corporativa – Companhias Abertas. Os comentários feitos pelos participantes do mercado a referida proposta de alteração estão ora em fase de análise pela CVM. A expectativa é de que a alteração seja aplicável a partir de 1º de janeiro de 2018 para as companhias integrantes dos índices IBOVESPA e IBRX 100, e a partir de 1º de janeiro de 2019 para as demais companhias registradas na categoria “A” perante a CVM.

O Código, produto de trabalho conduzido por diversas entidades de mercado e que contou com a participação da CVM como observadora, é composto por 31 princípios e 54 práticas recomendadas, abrangendo temas caros às companhias – tais quais direito de voto, funcionamento dos órgãos societários, mecanismos de defesa contra aquisições hostis.

O modelo “pratique ou explique” foi eleito para conferir efetividade ao Código e representa a grande novidade da proposta de alteração à mencionada Instrução CVM, na medida em que o restante das disposições do Código trata de temas costumeiramente vistos como boas práticas de governança corporativa, compilados em um único documento.

Esse modelo, já usado em outros países, parte da premissa de que determinadas práticas de governança corporativa poderão ser aplicadas conforme a realidade e as necessidades de cada companhia, sem tornar os dispositivos do Código indistintamente obrigatórios. Caberá, no entanto, a cada companhia explicar publicamente à CVM e ao mercado as particularidades que eventualmente justifiquem a escolha pela não adoção de qualquer dessas práticas recomendadas.

O “pratique ou explique” lida, portanto, com a sempre presente tensão do ambiente regulatório do mercado de capitais. De um lado, naturalmente se deseja que as melhores práticas de governança corporativa sejam seguidas, já que conferem maior higidez ao mercado e uma proteção maior em especial aos investidores minoritários. Por outro lado, essas práticas costumam representar custos nada desprezíveis de implementação e manutenção, um aumento dos custos de transação internos no que diz respeito à administração da companhia e à tomada de decisões, e naturalmente alguma ineficiência em razão de burocracia adicional em benefício de uma segurança maior.

Nesse aspecto, a CVM acerta ao arquitetar o modelo em sistema de “opt-out”. Ou seja, o padrão é que todos os preceitos do Código sejam obrigatoriamente seguidos, a menos que a companhia decida publicamente não adotar determinada medida. A obrigatoriedade de justificativa tende a solucionar, ao menos parcialmente, uma questão típica do mercado de capitais, que é a assimetria de informações entre investida e investidores, exigindo-se das companhias que expliquem as especificidades que as levam à referida não adoção. Além disso, justificativas públicas geram exposição reputacional das companhias, atribuindo a estas o risco de desagradar investidores em razão de suas escolhas.

Caberá à CVM – e não apenas ao mercado – a análise material das justificativas apresentadas pelas companhias no âmbito do “pratique ou explique”, de modo a assegurar que as informações prestadas sejam completas, verdadeiras, consistentes, úteis ao mercado e, especialmente, que não induzam os investidores a erro. Será muito importante que a CVM cuide para que as companhias não passem a dar explicações protocolares, meramente formais, para não implementar determinada prática.

Além disso, também será importante que a CVM atente para que as justificativas sejam inquiridas e desafiadas quando apropriado, sem que necessariamente as primeiras respostas sejam automaticamente aceitas. Em um ambiente complexo e sofisticado como o mercado de capitais, é natural que uma determinada justificativa seja plausível e aparente ser coerente, sem que necessariamente cumpra sua função de efetivamente explicar ao mercado os efetivos motivos para a não adoção de determinada prática. Se este tipo de justificativa não for devidamente coibido, poderá esvaziar os esforços regulatórios ou até mesmo induzir investidores a erro.

Pelo visto acima, parece-nos que a governança corporativa e o ambiente de negócios brasileiro têm a ganhar com o advento do Código e do “pratique ou explique”. A modelagem de implementação parece gerar incentivos e alocar riscos de maneira a gerar benefícios ao mercado. A participação da CVM na supervisão das justificativas apresentadas pelas companhias para a não implementação de determinadas práticas será fundamental para garantir o sucesso e a eficácia dessa novidade regulatória no mercado brasileiro.