Em 27 de outubro de 2016, foi promulgada a Lei Complementar nº 155 (“LC 155/16”), que, entre outras disposições, criou estrutura de investimentos específica para proteger e incentivar a figura do investidor-anjo no mercado de start-ups brasileiro. A nova legislação insere-se no contexto de recentes esforços regulatórios voltados a esse mercado, incluindo a nova Instrução CVM nº 578/16, que reformulou as regras sobre fundos de investimento em participações (FIP) e criou a figura do FIP – Capital Semente, e a minuta de instrução da CVM sobre equity crowdfunding, atualmente em fase de audiência pública.

Nos termos da LC 155/16, aplicável a microempresas e empresas de pequeno porte (receita bruta anual de até R$ 4,8 milhões), o investidor-anjo é a pessoa física ou jurídica que aporta capital em referidas empresas mediante contrato de participação voltado ao fomento à inovação e aos investimentos produtivos, com vigência máxima de sete anos, vedado o resgate em período inferior a dois anos. A remuneração do investidor está limitada a 50% dos lucros auferidos pela sociedade por exercício, sendo que, em um cenário de resgate, o valor resgatado não pode ultrapassar o valor de principal corrigido. Também nos termos da nova lei, em caso de venda da empresa, são garantidos ao investidor-anjo os direitos de preferência na aquisição das quotas e de venda conjunta nas mesmas condições ofertadas aos quotistas regulares.

A característica da nova lei que mais chama atenção, no entanto, encontra-se na desvinculação expressa do investidor anjo da figura de sócio da investida. A lei é clara ao dispor que referido investidor (a) não exerce as atividades do objeto social, (b) não participa da gestão, (c) não pode ser responsabilizado por qualquer dívida da sociedade alvo (inclusive diante de recuperação judicial), e (d) não é atingido por eventual desconsideração de personalidade jurídica.

A desvinculação descrita acima foi naturalmente bem recebida pelo mercado, embora a proteção extraordinária conferida a investidores-anjo deixe ainda mais evidentes os excessos que são cometidos no nosso ordenamento quanto à responsabilização de sócios por dívidas de suas sociedades investidas e em casos de desconsideração de personalidade jurídica.

A despeito da clareza da LC 155/16, ainda assim paira alguma desconfiança quanto à aplicação dessa desvinculação pelo Judiciário, o que somente poderá ser confirmado na prática, sobretudo considerando que, no mercado de start-ups, é esperado um número elevado de insucessos com um número alto de investidores pessoa-física envolvidos. Ainda, em razão do zelo do legislador quanto à não responsabilização do investidor-anjo, ao criar-se um contrato regulado mais assemelhado a um financiamento do que a um investimento societário, é possível que tenha sido inserido no mercado um instrumento destacado dos seus costumes e cultura.

De fato, o investimento-anjo usualmente envolve contribuições relevantes dos investidores na estratégia da empresa, reinvestimento de lucros para catalisar o crescimento, e potencial aproveitamento total pelos investidores da valorização da empresa, inclusive mediante eventual alienação futura. Tal lógica, como se vê, é bastante distinta daquela prevista na LC 155/16, que determina a remuneração do investidor-anjo de tempos em tempos em função do lucro da empresa e prevê o resgate do valor investido corrigido.

Diante do exposto, parece que o modelo desenhado pela LC 155/16 dependerá muito de complementação contratual, equilibrando disposições e preenchendo lacunas, para potencialmente adequar-se à cultura do mercado. Será fundamental que o contrato de participação trate de temas como, exemplificativamente, (a) a possibilidade da conversão do aporte em participação societária em determinado casos, provavelmente em condições já predeterminadas, (b) a obrigatoriedade de anuência do investidor-anjo em relação a decisões estratégicas da empresa, incluindo alterações relevantes no quadro societário, mediante ingresso de novo sócio ou de venda da empresa, e (c) a obrigatoriedade de transformar a empresa em sociedade anônima em determinados casos, em especial por ocasião da conversão do aporte do investidor-anjo em capital (muito embora isso implique novos custos, o desenquadramento da empresa como micro ou pequena empresa, e a perda de eventuais benefícios tributários do Simples).

Parece-nos que as adaptações da nova figura legislativa do investimento-anjo às práticas do mercado de start-ups, exemplificadas acima, implicarão custos de transação relevantes na negociação contratual. Ainda, se tais adaptações conferirem ao investimento características excessivamente próximas às dos investimentos societários em capital, é possível que se aumentem os riscos de o Judiciário afastar a proteção do investidor-anjo em relação às dívidas das empresas investidas. Diante dessas questões, caberá acompanhar atentamente as formas de adoção da estrutura de investimento-anjo no mercado, os benefícios que forem verificados e os aprimoramentos que se demonstrarem necessários.