As ações superpreferenciais e outros desvios ao padrão de “um voto por ação”

De acordo com o artigo 110 da Lei nº 6.404/76 (“Lei das S.A.”), a cada ação ordinária, emitida por sociedades anônimas brasileiras, corresponde um único voto em deliberações de acionistas. Esta regra de um voto por ação já foi considerada o mantra da boa governança corporativa e, no Brasil, ganhou especial força após a criação do Novo Mercado – segmento especial de listagem da bolsa que, desde sua criação, admite apenas companhias que exclusivamente emitam ações ordinárias com direito a voto.

Contudo, o cenário acima tem apresentado sinais de mudança nos últimos anos, no Brasil e no mundo. Ainda que a maior parte das companhias continue a realizar ofertas de ações que garantam aos seus titulares o direito a um único voto por ação ordinária, empresas de grande destaque mundial têm se valido de diferentes estruturas acionárias para se adequar às suas realidades e interesses.

Este foi o caso, por exemplo, da emissão de ações “superpreferenciais” pela Azul S.A. Em 2013, em sua primeira tentativa de abertura de capital, a proposta da Azul gerou intenso debate, por indicar que suas ações preferenciais não apresentariam direito a voto, mas garantiriam aos seus detentores direitos econômicos 75 (setenta e cinco) vezes superiores aos destinados às ações ordinárias.

A estrutura apresentada pela Azul, nos termos acima, tinha por propósito permitir captação relevante de recursos mediante oferta de ações “superpreferenciais” e, ainda assim, obedecer ao limite legal de emissão de ações sem direito a voto – correspondente a 50% (cinquenta por cento) do seu total. Além disso, considerando que o Código Brasileiro de Aeronáutica impede que concessionárias de serviços aéreos aloquem mais de 1/5 do seu capital com direito a voto nas mãos de acionistas estrangeiros, a estrutura proposta pela Azul permitiria a distribuição de número reduzido de ações com direitos políticos para investidores estrangeiros, ao mesmo tempo que estes poderiam adquirir ações “superpreferenciais” com expressivos direitos econômicos.

Após discussão da matéria, o colegiado da Comissão de Valores Mobiliários – CVM entendeu, por unanimidade, aprovar a estrutura apresentada pela Azul para sua oferta pública de ações “superpreferenciais”. Interessante notar que, conforme votos proferidos pelos diretores da CVM na análise do caso, foi entendido que emissoras cuja estrutura de capital fuja do lema “uma ação, um voto” podem perfeitamente ser “percebidas pelo mercado como companhias detentoras de boa governança” [1]. Alguns anos mais tarde, em 2015, a Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A. realizou nova oferta pública de ações preferenciais, adotando moldes semelhantes.

É importante destacar que a emissão de ações preferenciais sem direito a voto é apenas uma das alternativas previstas pela Lei das S.A. à regra geral de um voto por ação. Neste sentido, é permitido, por exemplo, que companhias emitam ações com privilégios econômicos ou políticos específicos (desde que separadas em diferentes classes de ações) ou limitem o número máximo de votos atribuído a cada acionista. Ainda, os próprios acionistas podem requisitar a adoção do voto múltiplo, em votações para eleição de membros do conselho de administração.

Considerando que cada companhia está inserida em uma realidade específica, a Lei das S.A. possibilita que diferentes regras de voto possam ser previstas nos estatutos sociais de sociedades anônimas, a fim de atender a objetivos diversos que sejam buscados pelas sociedades e/ou seus acionistas.

Nos Estados Unidos, a emissão de ações com voto plural, i.e., com direito a mais de um voto por ação (o que é vedado no Brasil), e de ações sem direito a voto tem crescido entre as companhias abertas, especialmente no setor de tecnologia. Gigantes do Vale do Silício, como Facebook, LinkedIn, Groupon, Google e Snapchat têm adotado estruturas que fogem do padrão do “uma ação, um voto”, garantindo maiores poderes políticos aos seus fundadores. Conforme defendido por essas empresas, essa prática seria fundamental para garantir o seu crescimento a longo prazo, ao manter fundadores com incentivos relevantes de dedicação profissional e desenvolvimento de ideias inovadoras.

Especialmente após a crise financeira de 2008, discussões sobre a importância de acionistas com visão de longo prazo foram intensificadas, uma vez que investidores com este perfil seriam mais capazes de gerenciar riscos e conduzir a companhia a um crescimento sustentável. Assim, o afastamento da regra de “um voto por ação” surgiu, em alguns casos, como uma resposta à necessidade de alocação do poder nas mãos dos fundadores das companhias, assim como de outros acionistas estratégicos.

Na Europa, a relativização da regra de “um voto por ação” é comum em muitos países. Como exemplo, desde 1966, a lei francesa já permitia que acionistas com mais de dois anos ininterruptos de titularidade de ações de uma companhia fizessem jus ao voto duplo, se assim previsto no respectivo estatuto social da sociedade. Após a crise de 2008, essa previsão legal foi fortalecida com a Lei Florange (de 2014), a qual determinou que companhias abertas francesas deverão, de forma automática, conferir a seus acionistas com mais de dois anos na sociedade o direito ao voto duplo. Ainda em 2014, a lei italiana foi reformada para também permitir a adoção do voto duplo para acionistas de longo prazo.

É claro que o movimento de crescente afastamento da regra do “one share, one vote” não é visto com bons olhos por todos. Diversas instituições de governança corporativa, nacionais e estrangeiras, criticam a adoção de sistemas que fujam do padrão de um voto por ação, por entender que desvios contribuiriam para o desalinhamento de interesses entre acionistas controladores e minoritários, assim como incentivariam a extração de benefícios particulares ilícitos pelos controladores.

Da mesma forma, recentemente, o MSCI (Morgan Stanley Capital International) divulgou proposta, ainda a ser comentada pelo mercado, na qual propõe, em relação aos seus índices, que empresas com ações sem direito a voto tenham peso diminuído em comparação a empresas que emitam apenas ações com direito a voto. Índices MSCI são utilizados como referência para fundos de investimento ao redor do mundo e a medida poderia ter impactos negativos para empresas que mantiverem em sua estrutura de capital ações com diferentes poderes de voto.

O tema é controverso. Contudo, a decisão de restringir – ou mesmo impedir – a flexibilização do sistema de “um voto por ação” não parece ser a mais adequada. É preciso reconhecer que diferentes estruturas podem ser necessárias para diferentes realidades das companhias e a fim de atender aos interesses de investidores. Nos exemplos da Azul e Gol, citados anteriormente, caso a emissão de ações sem direito a voto não fosse permitida, tais companhias teriam dificuldades em obter os recursos necessários para o desenvolvimento de suas atividades, visto que grande parte do seu capital encontra-se nas mãos de investidores estrangeiros.

A solução para a questão parece estar, antes, na adoção de mecanismos de proteção de acionistas minoritários e na coibição ao exercício abusivo do direito de voto. Dessa forma, preservando-se saudável flexibilidade ao mercado, a emissão de ações “superpreferenciais” pode facilitar captações de recursos necessárias ao bom desenvolvimento das companhias.

[1] Conforme página 16 do voto da Diretora Ana Novaes (o inteiro teor do voto encontra-se disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0010/8923-2.pdf. Acesso em 08 de janeiro de 2017).